一 | “宇宙第一消费股”可口可乐（KO）于北京时间2025年10月21日晚间美股盘前发布了2025年第三季度财报（截止2025年9月）。 1. 销量告别负增长。3Q25可口可乐实现表观营收124.6亿美元，同比增长5.1%，小幅超出市场一致预期。
二 | 它曾是2025年国际足联世俱杯决赛的主场馆，当时来自世界各地的球迷见证了切尔西以3-0战胜巴黎圣日耳曼的精彩比赛。 价格端作为公司内生增长的核心引擎，通过高单价产品（包括零糖、功能性健康饮品等）在产品组合中占比的提升，浓缩液价格同比增长6%。在2026年世界杯期间，该体育场共举办了七场比赛：五场小组赛（巴西1-1摩洛哥、法国3-1塞内加尔、挪威3-2塞内加尔、厄瓜多尔2-1德国、巴拿马0-2英格兰），以及法国在32强赛中3-0战胜瑞典、挪威在16强赛中2-1击败五届冠军巴西的比赛。因凡蒂诺考察世界杯决赛场地，并展示半决赛、季军赛和决赛用球本场裁判组主裁判：斯拉夫科·温契奇（斯洛文尼亚）**温契奇本届吹罚了小组赛巴西1-1摩洛哥、小组赛约旦1-2阿尔及利亚以及1/16决赛墨西哥2-0厄瓜多尔的比赛。 此外，随着美元指数的持续下跌（年初至今下跌幅度超12%），公司外汇逆风的影响从去年同期-5%收窄至0%。 2. 亚太地区表现亮眼。从地区上看，除了拉美地区在去年同期高基数下增速有所放缓，其余地区较二季度均有所提速，其中亚太地区增速环比提升至7%，在各地域中表现最为亮眼，海豚君推测核心在于中国地区旺季加大了冰柜的投放力度有效促进了消费转化率的提升。
三 | 整个职业生涯，他曾吹罚2022世界杯沙特2-1阿根廷、2024欧冠决赛皇马2-0多特等比赛。
四 | 3. 无糖可乐持续高增。助理裁判1：托马斯·克朗尼克（斯洛文尼亚）助理裁判2：安德拉兹·科瓦契奇（斯洛文尼亚）第四官员：阿德汉·马哈德迈（约旦）候补助理裁判：穆罕默德·阿尔卡拉夫（约旦）视频助理裁判（VAR）：巴斯蒂安·丹克特（德国）助理视频助理裁判（AVAR）：尼古拉斯·加略（哥伦比亚）辅助视频助理裁判（SVAR）：哈米斯·马里（卡塔尔）候补视频助理裁判（SBVAR）：塔蒂亚娜·古兹曼（尼加拉瓜）候补助理视频助理裁判（SBAVAR）：吉列尔莫·帕切科（墨西哥）图右为本场主裁判温契奇两队球衣配色西班牙队与阿根廷队，两支球队都将身披各自的主场球衣，斗牛军团为红色，蓝白军团则为蓝白条纹衫。西班牙队的短裤和球袜将为深蓝色，阿根廷队则为白色。从品类上看，随着全球减糖风潮与健康饮食意识持续提升，无糖可乐持续呈现爆发式增长，同比高增14%，连续五个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比增长1%）和其他碳酸饮料（同比下滑1%），是碳酸饮料品类中表现最为亮眼的子品类。 此外，伴随可口可乐健康化战略的推进，公司和健康相关的品类包括即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料（Powerade+BODYARMOR）、超滤牛奶（Fairlife）均表现出色，远超行业平均水平。在守门员方面，斗牛军团的门将将身穿蓝色装备，而卫冕冠军的门将将身穿绿色装备。两队晋级之路西班牙：小组赛0-0佛得角、4-0沙特、1-0乌拉圭以H组头名身份出线，1/16决赛3-0奥地利、1/8决赛1-0葡萄牙、1/4决赛2-1比利时，半决赛2-0法国。阿根廷：小组赛3-0阿尔及利亚、2-0奥地利、3-1约旦以J组头名身份出线，1/16决赛加时3-2佛得角、1/8决赛3-2埃及、1/4决赛加时3-1瑞士，半决赛2-1英格兰。两队交锋历史两队历史上一共交锋14次，战绩持平，均是6胜2平6负。 4. 盈利水平持续提升。
五 | 但若是仅计算正式比赛，两队只在1966年的世界杯小组赛交手过，当时阿根廷2-1击败西班牙。毛利率上，一方面可口可乐的核心原料（玉米糖浆、铝、PET切片）价格逐步走低，叠加产品结构提升，毛利率整体同比提升0.8pct，达到61.5%。
六 | 两队最近一次交手是2018年的友谊赛，那场比赛伊斯科戴帽，西班牙6-1大胜阿根廷。
七 | 目前两队名单中，罗德里、塔利亚菲科、奥塔门迪、洛塞尔索、劳塔罗、帕雷德斯均参与了那场比赛。 费用端，虽然公司在旺季为了配合新品投放增加了渠道和市场费用，但得益于公司不断将AI运用到广告、生产、物流、客户运营等多个流程上，实现了时间效率、成本结构的实质改善，经营效率提升带动公司整体费用率小幅下滑1.7pct达到29%，最终核心经营利润率达到32%，超出市场预期。 5. 业绩指引：公司预计2025年全年实现内生增长5%～6%，和此前的预期相符。
八 | 6. 财务指标一览： 海豚君整体观点： 由于前期9月份在小范围交流中公司透露了三季度在部分市场（墨西哥、印度、泰国）受到地缘政治和经济低迷等影响，销量仍然延续了二季度的疲软趋势，因此各大行在近期纷纷下调了对可口可乐三季度的业绩预测。两队世界杯成绩西班牙历史上17次参加世界杯正赛，此前16次仅有1次杀入决赛，2010年球队加时1-0荷兰首夺冠军。 但从实际财报公布的数据来看，仍然彰显了可口可乐整体极强的经营韧性和品牌力。阿根廷历史上19次参加世界杯正赛，此前18次有6次杀入决赛，最终成绩为3冠3亚。 具体从量价维度拆分来看，虽然价格仍然是当前阶段可口可乐的核心增长引擎，但如果从预期差的角度来说，销量端其实更超预期。阿根廷队史世界杯决赛：1930年亚军，阿根廷2-4乌拉圭；1978年冠军，阿根廷加时3-1荷兰；1986年冠军，阿根廷3-2西德；1990年亚军，阿根廷0-1西德；2014年亚军，阿根廷加时0-1德国；2022年冠军，阿根廷3-3点球4-2法国。
九 | FIFA官方预测两队首发西班牙首发：23-西蒙、12-波罗、22-库巴西、14-拉波尔特、24-库库雷利亚、16-罗德里、8-法比安、10-奥尔莫、19-亚马尔、15-巴埃纳、21-奥亚萨瓦尔阿根廷首发：23-达米安·马丁内斯、3-塔利亚菲科、6-利桑德罗、13-罗梅罗、26-莫利纳、5-帕雷德斯、20-麦卡利斯特、24-恩佐、17-朱利亚诺·西蒙尼、9-阿尔瓦雷斯、10-梅西看点1：梅西世界杯最后一舞梅西在此前的采访中否认了参加下届世界杯的可能，本场决赛将是他在世界杯舞台的最后一舞。此前5届世界杯，梅西2006和2010止步八强，2014屈居亚军，2018止步16强，2022终于圆梦夺冠。
十 | 本届世界杯上，梅西超越克洛泽成为世界杯历史射手王，超越弗里茨·瓦尔特和迪迪成为世界杯历史助攻王。 销量上，针对消费力受损的价格敏感型的消费者，可口可乐一方面在全球多个重要市场包括拉丁美洲、印度、东南亚和部分欧洲地区大规模推广可回收包装（价格更低），并在夏季消费高峰推出更小规格的单罐装（220ml/180ml），降低消费者的单次购买门槛（不同于此前迷你罐多以捆包组合销售，目前消费者可以在便利店等渠道可以进行单罐购买）。除此以外，梅西还保持着世界杯最多出场、最多胜场等一系列纪录。而在本届季军战法国4-6英格兰的比赛中，姆巴佩打入两球超越梅西成为新的世界杯历史射手王，梅西能否在决赛进球追平甚至反超姆巴佩？梅西世界杯成绩：2006年8强，3场1球1助；2010年8强，5场0球1助；2014年亚军，7场4球1助；2018年16强，4场1球2助；2022年冠军，7场7球3助；2026年决赛（截至目前），7场8球4助（截至目前）。看点2：19岁亚马尔与39岁梅西，从澡盆到世界杯决赛2007年，巴塞罗那当地媒体《每日体育报》与联合国儿童基金会合作制作慈善日历。
十一 | 结合电话会信息，从目前的销售结果来看迷你单罐装表现亮眼，且并未对大包装产品造成冲击。亚马尔的母亲通过抽签获得拍摄机会，尚在襁褓中的亚马尔又恰好被安排与当时初露锋芒的梅西搭档。 站在海豚君的角度，伴随GLP-1类减肥药物在北美的普及，减糖意识的提升，不同于零糖版本，小包装对于消费者而言不仅单次购买价格更低，也解决了部分消费者需要“适度放纵”的痛点，可以让消费者在不改变口感的基础上减少一次性摄入过多糖分的负罪感。 另外，在营销环节可口可乐重新上线了“分享装”，精选了如“I人”、“E人”、“喜剧人”、“气氛组”等热门社交词语，以可口可乐瓶身为媒介，为年轻人提供轻松、真实的社交破冰工具，和年轻人建立更加深度的交互。直到2024年欧锦赛期间，亚马尔的父亲在社交媒体上发布照片，外界才发现这段奇妙往事。 价格上，由于通胀在全球范围内普遍放缓，因此可口可乐在绝大多数市场避免了普适性、大幅度的公告式提价，更多的是利用AI工具在不同渠道、区域甚至不同门店进行差异化定价和促销，实现在不影响销量的基础上整体价盘的提升。那届比赛中，亚马尔帮助西班牙队夺冠，照片也随之迅速走红。如今，随着两人在世界杯决赛相遇，这组影像再次成为全球关注的焦点。 展望四季度和2026年，可口可乐的增长路径也很清晰，继续延续“De-averaging”的思路，利用AI作为辅助针对不同区域、不同渠道进行精细化运营。 最后，从估值上看，经过前期的回调，目前可口可乐对应2026年仅为23x，已经低于过去10年间的平均水平（25x），再加上近期十年期美债收益率也在持续下行，因此当前这个位置海豚君认为仍然已经具备一定性价比。
十二 | 看点3：欧洲冠军vs美洲冠军西班牙是2024欧洲杯冠军，阿根廷是2024美洲杯冠军。 （以下是详细分析） 一、投资逻辑框架 根据可口可乐披露口径，公司表观营收增长可以拆解为欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太、瓶装投资五大部门，每个部门的营收增长又可以拆解为内生收入增长、结构影响（收并购）、外汇影响三部分。双方原定今年3月在卡塔尔进行“欧美杯”的对决，但这场比赛最终因为当地局势取消。 （1）其中欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太四个部门按照地理区域划分，大部分收入来自销售给特许瓶装商的浓缩液，少数也来自部分成品饮料的销售。世界杯决赛上，双方将进行迟来的“欧美杯”对决。
十三 | 与此同时，这是世界杯决赛第12次上演南美球队对阵欧洲球队的戏码，此前11次南美球队8次夺冠。2022年阿根廷击败意大利夺得欧美杯看点4：巴萨vs梅西世界杯决赛的巴萨元素非常丰富。 （2）全球风险投资部是可口可乐2019年新成立的部门，专注于在全球范围内收购有潜力的品牌扩大业务范围，目前该部门的营收包括已经收购的Costa（咖啡）、innocent （健康饮品包括植入奶、椰子水、NFC果汁等）和 doğadan （茶）业务业绩以及与公司 Monster 之间的分销协议所获得的收入，当前全球风险投资部的业绩不再单独披露。
十四 | 西班牙队内有8位巴塞罗那球员，他们将面对儿时偶像、传奇巴萨10号梅西。 （3）瓶装投资部由可口可乐在全球范围内控股的瓶装业务组成，大部分营收来自成品饮料的制造和销售，由于该部门是重资产业务，盈利能力相对较低，因此2015年开始可口可乐在全球范围内陆续剥离。
十五 | 其中19岁的亚马尔将作为新一代巴萨10号直接挑战梅西。 我们在后文重点关注可口可乐的内生收入增长情况，并拆解成浓缩液销量和价格组合两部分驱动因子进行分析。本场比赛有9位巴萨拉玛西亚出身的球员，他们分别是：亚马尔、埃里克·加西亚、奥尔莫、库巴西、格里马尔多、库库雷利亚、加维、穆尼奥斯和梅西。 二、销量告别负增长 3Q25可口可乐实现表观营收124.6亿美元，同比增长5.1%，小幅超出市场一致预期。其中内生营收（Organic revenue）同比增长6%。 量价拆分看，相较于上半年销量的负增长，公司从三季度开始针对消费力受损的人群积极推出单次购买价格更低的小罐装和环保包装，最终浓缩液销量同比持平。巴萨官方发布的预热海报看点5：阿根廷挑战四大魔咒1、卫冕冠军魔咒世界杯历史上，只有1938年的意大利和1962年的巴西实现卫冕，自1962年以来，还没有球队能成功卫冕世界杯，至今已64年（1962—2026）。 价格端作为公司内生增长的核心引擎，通过高单价产品（包括零糖、功能性健康饮品等）在产品组合中占比的提升，浓缩液价格同比增长6%。 分地区看，其中可口可乐的大本营市场北美地区实现营收52.5亿美元，同比增长4%，其中水/运动饮料表现较好，碳酸主品类仍然偏弱，背后反应的仍然是北美地区消费者正处于健康化转型阶段。 另外，值得注意的是三季度美国地区正式上线蔗糖配方版可口可乐，相较于传统的高果糖玉米糖浆，虽然成本要更高，但从成分上来说配料更加天然、简单，可以为消费者带来差异化的体验。本届世界杯的卫冕冠军正是阿根廷。2、世界第一魔咒自从1992年FIFA排名系统推出以来，世界杯开赛前FIFA排名世界第一的球队，从未赢得过当届世界杯冠军，至今已32年（1994—2026）。
十六 | EMEA作为可口可乐第二大营收占比的地区，三季度实现营收30亿美元，同比增长10%，仍然延续了二季度的亮眼表现，量价两个维度对整体业绩的贡献相对均衡。 其中，欧洲地区受益于旅游、户外消费和体育赛事的拉动以及公司针对夏季展开的一系列营销活动，表现良好，中东地区地缘政治影响的减弱，三季度也实现了恢复性增长，而北非地区由于宏观经济恶化表现仍然相对承压。 拉美地区实现营收15.7亿美元，同比下降4%，核心在于墨西哥、哥伦比亚等地区受到高利率、收入增长缓慢等宏观因素影响，居民消费意愿持续低迷。本届世界杯开赛前，FIFA排名世界第一的正是阿根廷。3、三冠时间魔咒世界杯历史上，只有巴西、意大利、德国夺冠次数在3次以上，他们都在夺得队史第3冠后等待了整整24年才拿到第4冠：巴西1970-1994、意大利1982-2006、德国1990-2014。此外，汇率逆风虽然在三季度有所缓解，但拉美地区仍然是可口可乐全球范围内结构性逆风的最主要来源之一。
十七 | 亚太地区实现营收15.1亿美元，同比增长11%，其中中国地区受益于旺季冷柜的加速投放和精细化的渠道拓展，整体表现较二季度环比明显改善，销量较为亮眼。阿根廷2022年夺得队史第3座世界杯冠军，他们现在将面临这个魔咒。4、小组赛全胜魔咒自2002年世界杯的巴西队以来，小组赛三战全胜的球队均未能最终夺冠，至今已24年（2002—2026）。而东南亚地区由于夏季遭遇反常寒冷天气和飓风影响，成为亚太地区的主要拖累。
十八 | 本届世界杯，阿根廷、法国、墨西哥都是小组赛全胜头名出线，法国和墨西哥都已无缘夺冠，现在阿根廷晋级决赛将挑战这个魔咒。 量：3Q25浓缩液销量同比持平，告别负增长。其中和健康相关的品类包括即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料（Powerade+BODYARMOR）、超滤牛奶（Fairlife）均表现出色，远超行业平均水平。 具体拆分品类上看，首先对于碳酸饮料品类，随着全球减糖风潮与健康饮食意识持续提升，无糖可乐持续保持爆发式增长，同比高增14%，连续五个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比增长1%）和其他碳酸饮料（同比下滑1%），是碳酸饮料品类中表现最为亮眼的子品类。
十九 | 历届世界杯冠军看点6：西班牙可能创造一系列纪录·西班牙本届7场比赛仅失1球，若决赛再次零封对手并夺冠，他们将打破世界杯冠军单届最少失球纪录（原纪录为2球，由2010年的西班牙、2006年的意大利和1998年的法国共同保持）。 果汁、增值乳制品和植物性饮料同比下滑3%，降幅环比有所收窄。·西班牙在常规时间内已连续37场不败（28胜9平），追平了由意大利保持的欧洲球队历史最长不败纪录。结合电话会信息，其中超滤牛奶Fairlife凭借高钙、高蛋白、低乳糖等优势在健康化浪潮中保持了非常强劲的增长，目前依然处于供不应求的状态。 海豚君预计伴随2026年初可口可乐在纽约的新工厂达产，产能瓶颈逐步缓解有望带动Fairlife的销量再上一个台阶，而传统果汁（果粒橙、酷儿等品牌）由于含糖量高，基本已被消费者打上了不健康的标签，需求持续萎缩。
| 水品类同比增长3%，其中虽然高端气泡水Smartwater、Topo Chico等品牌凭借口味创新在全球范围内实现增长，但基础平价水（冰露）面临激烈价格战成为主要拖累。 运动饮料同比增长3%，其中Powerade和Bodyarmor通过推出零糖和添加电解质版本的 新品吸引了更多消费者。
| 西班牙上一次常规时间输球是2024年3月，在一场友谊赛中0:1负于哥伦比亚。无糖茶Fuze Tea由于自带健康属性，在全球范围内扩张势头良好，但在部分地区比如中国面临农夫的强势竞争，市场份额有所下滑。 价：3Q25浓缩液价格同比增长6%，仍然是可口可乐内生增长的关键驱动因素。从区域上看，拉美和亚太地区是价格提升的主要驱动因素，而北美和欧洲受到高基数影响价格贡献稍有放缓。·西班牙阵中，19岁的亚马尔和库巴西有望成为继贝利（17岁）、贝尔戈米（18岁）、姆巴佩（19岁）之后，在世界杯决赛登场并夺冠的青少年球员（20岁以下）；两人已经追平姆巴佩在20岁前的世界杯出场纪录（7场），再出场即可刷新该纪录。 而从提价的原因上看，一方面在于高单价产品在产品组合中占比提升，包括功能性苏打水Simply Pop、超滤牛奶Fairlife、零糖可乐等，另一方面，可口可乐加大了小包装饮料的占比（小包装单位价格要更高）。 三、盈利能力持续提升 毛利率上，一方面可口可乐的核心原料（玉米糖浆、铝、PET切片）价格逐步走低，叠加产品结构提升，毛利率整体同比提升0.8pct，达到61.5%。
| 费用端，虽然公司在旺季为了配合新品投放增加了渠道和市场费用，但得益于公司不断将AI运用到广告、生产、物流、客户运营等多个流程上，实现了时间效率、成本结构的实质改善，经营效率提升带动公司整体费用率小幅下滑1.7pct达到29%。·西班牙球员法比安本场有望迎来国家队第50次出场，他此前49次代表国家队在常规时间内未尝败绩（34胜15平）。 此外，从各地区的经营利润率上看，除了EMEA地区经营利润率下降外（可口可乐在非洲等基础设施建设薄弱的地区仍采用重资产运营模式，在当地投入了大量资金用于生产设施、供应链等基础设施建设，拉低利润率），其他地区由于经营效率的提升以及剥离瓶装厂加大轻资产运营比例，经营利润率均大幅提升。·奥亚萨瓦尔本届赛事已打入5球，有望成为首位单届世界杯攻入6球或以上的西班牙球员。目前5球的成绩已追平前辈比利亚（2010）和布特拉格诺（1986）。德拉富恩特是斯卡洛尼考取教练执照期间的授课老师看点7：赛场以外的看点世界杯冠军首次获颁冠军戒指... ...世界杯决赛期间将历史首次进行中场秀... ...美国总统特朗普将与FIFA主席因凡蒂诺一道颁发大力神杯... ...
| 最终核心经营利润率达到32%，超出市场预期。 本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君。
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